Intangible Capital and the Investment-q Relation
无形资本与投资—q的关系
Ryan H. Peters, Lucian A. Taylor
University of Pennsylvania
(JFE 2017,123(2):251-272)
摘要：
新古典投资理论基本上已被实物投资所检验，但我们能证明它也有助于解释无形投资。本文提出一个简单的、考虑了无形资本的新托宾q代理变量，并证明其相比传统托宾q对投资机会的解释力更优。在公司层面，新托宾q值对实物投资和无形投资的解释大致相当，对总投资的解释更好。在宏观层面，新托宾q值对无形投资的解释力度比实物投资好很多倍。研究发现，传统q理论在无形资本占比较多的公司和年份表现更好，新托宾q值能更好地解释总投资、甚至实物投资，而现金流则不然。本文还发现无形投资与实物投资相比，其对投资机会变化的调整成本更高，调整速度更慢。
研究背景：
30多年前新古典投资理论业已发展形成，当时公司资产形态主要以财产、厂房和设备等实物资产为主，对该理论的实证检验几乎全部聚焦于实物投资领域。近年来，随着美国经济向服务和科技产业转移，诸如人力资本、创新产品、商标专利等无形资产日益重要，公司无形资本占总资本的比例已高达34%（Corrado和Hulten(2010)）。
新古典投资理论能解释无形资本吗？如果能，如何检验？在越来越以无形资本为主导的经济中，该理论是否仍然有效？传统托宾q值是否依然是投资机会的最佳代理变量？
研究内容：
本文构造了一个考虑无形资本投资的新托宾q代理变量，基此重新检验公司投资、新托宾q值和现金流之间的关系，并区别无形投资、实物投资和总投资进行比较性研究，同时对传统q理论与无形投资的关系也做了研究。
研究设计：
1.理论基础
Abel和Eberly (1994)不确定性情况下投资理论的简化和修正版，并考虑了实物资本和无形资本。
2.研究预测
3.实证分析
（1）样本： Compustat数据库1975到2011年所有上市公司
（2）变量：
托宾q=（股票市场价值+债务账面价值-流动资产）/(实物资本重置成本+无形资本重置成本)
实物资本=财产账面价值+厂房账面价值+设备账面价值
无形资本=外部取得资产（资产负债表中的无形资产）+内部创造资产（R&D+30%SG&A）
实物资本投资=资本性支出
无形资本投资=研发支出+（销售费用+综合费用+管理费用）′30%
实物资本投资率=实物资本投资/总资本
无形资本投资率=无形资本投资/总资本
总投资率=实物资本投资率+无形资本投资率
（3）结果：
最小二乘回归结果：新托宾q值对无形投资的解释力度优于实物投资，对总投资的解释力度更好；无形资本投资和有形资本投资有联动性。
偏差修正结果：无形投资调整成本是实物投资的2倍；实物投资关于q（考虑无形资本）的斜率是传统实证检验结果（q值只考虑实物投资）的两倍；考虑无形资本的q值更接近真实q值，且使得投资和q之间的关系更强。
子样本比较结果：q的系数反映对投资机会的调整成本；拥有更多无形资本的公司，实物投资的调整成本大，无形投资的调整成本小；如果公司无形资本调整成本小于实物资本，那么公司可能会使用更多的无形资本。
宏观分析结果：新的托宾q值对无形资产投资和总投资解释更好。
研究结论：
1.理论分析和实证分析都表明，实物投资和无形投资有强联动性，且新托宾q值对两者的解释力度相当。
2.无形资本的凸调整成本是实物资本的2倍，意味着无形资本对投资机会变化的调整较慢。
3.在宏观层面，托宾q对无形投资的解释比对实物投资的解释高很多倍。
4.在无形资本占比较多的公司、行业和年份，新古典投资理论表现更好。
研究创新：
1.首次展现Abel和Eberly (1994) 理论模型假设和预测，并对其进行讨论。
2.首次将所有类型的无形资本包含在投资、托宾q和现金流变量中。
审核：张信东